图：林浆纸的产业连络框架图谱赌场纸牌

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　　在历经几年的纸浆连络的参加后，咱们愈加倾向于聚焦在供给侧，且大部分纸浆的行情爆发的导火索均来自于供应的突发扰动，而阛阓的共鸣对此也通常未经准备。供应扰动不错进一步拆分为：主动的基于交易利润的停机，运力短缺，歇工，木纤维短缺，失火，机械故障；其中外生的变量是歇工，失火，木片枯竭和物流。这些不笃定项在2024年进一步发生的概率是不竭提升的，也变相维持着纸浆的底部维持。

　　图：浆厂的交易逻辑示意图

　　基于交易利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价钱大幅下过时，巴西的suzano工场文书下调产量就随之激起一轮伶俐的价钱上行。这逻辑背后是值得咱们深度形容的资本线，2020年以来的人人通胀让纸浆的坐褥资本也有了显贵的走高，联接IMF对2023年人人通胀率6.8%的预测，以前三年的总通胀率之和接近20%，对资本的形容是这份年报的弘大骨子，亦然畴昔左侧多头来去/买入套保的弘大指导。

　　图：人人针叶浆运至中国的完税资本对比

　　物流是2023年留给2024年的弘或者津词，人人贸易中6%依赖于巴拿马运河，12%依赖苏伊士运河，而二者受水位和地缘的影响通行才智遭逢了显贵的制约——巴拿马运河的运营才智唯有平日容量的40-50%，胡塞武装对红海航路的要紧导致大多数船司改革航向。我国纸浆和木片对外依存度相等高，在欧洲需求疲弱，人人纸浆驶向中国的大配景下，物流对国内入口纸浆的扰动巨大，证实PPPC的数据，人人的纸浆贸易52%依赖于集装箱船，39%依赖于干散货船。

　　图：人人漂针浆贸易物流形势

　　表：人人浆厂弘大的产能新增追踪

　　浆厂产能是咱们温文的弘大话题，2024净新增产能以阔叶浆为主，人人商品浆臆测新增产能767吨。此前被阛阓高度温文的是，芬兰凯米工场建造于2023年第三季度，约莫80万吨/年的新产能将带来稀奇的供应压力，第一批家具臆测将于2023年年底投放阛阓。但需要防备到受制于木片供给和高电力资本拘谨等问题，产能的关停趋势更为凸起，比如，位于瑞典奥斯特兰的10万吨/年化机浆坐褥线最近文书长期关闭。位于新西兰的Pan Pac Forest工场270吨/年的产能执续关停至少到2024年4月，Metsa工场位于芬兰卡斯基宁的产能也曾关停3个月过剩。以上示意畴昔的纸浆，尤其是针叶浆的供应或执续病笃。

　　人人需求的不雅察上，欧洲，尽管一些改善的迹象正在出现，下流纸张需求仍然疲软，生涯用纸需求或提现反弹。中国仍然是人人供应商的最好阛阓，大部分货色仍在运往中国，这背后是我国2022-2024年新一轮大范围的纸业产能的新建，波及产能780万吨，进而爆发出更大的需求。从价钱施展上看，中国开头欧洲北好意思等国度，率先出现价钱上行。

　　表：连年我国纸业产能新增统计（单元万吨）

　　在畴昔价钱预测上，咱们举座看涨2024年度的纸浆价钱。

　　2023年行情追想

　　图：林浆纸行业产业链全景图

　　2023上半年纸浆的单边下行行情主要来自于供需的宽松。2023年事首纸浆的高位相接自2022年纸浆因为1）原材料供应病笃；2）降息带来的泰西消费的促进；3）运力受阻何况发往我国的纸浆在运力复原经由中的优先级较低；这些原因让纸浆价钱在2023年1月达到历史高位。

　　图：2023年上半年阔叶产能的大齐投产连累针叶价钱

　　随后的单边下行来自于供需矛盾宽松。2023年UPM等浆厂的阔叶浆产能投产，针叶浆和阔叶浆之间相互替代性拉低针叶浆价钱预期。另外，关于2023年袭击性消费的期待导致了纸厂在2023年前囤货的趋势，颠倒于进一步增高的了库存“蓄池塘”的水位，加多了供给来源，进而导致二季度的执续回落。

　　2023年年中矛盾转动的配景是1）天下需求走弱，泰西浆价走弱，因此杰出40%的纸浆的发往我国。2）下流纸厂岁首的高价库存在2023年夏日基本耗尽赶走，举座库存偏低，因此不错疏通供需的蓄池塘有限，阛阓关于库存周期，尤其是我国的库存周期愈加明锐；3）下流相对严慎的魄力和主动进行库存惩办的意愿。相较于泰西阛阓的“消费——批发商库存——纸厂库存——纸浆耗尽”的传导形式，本年我国下流产能的新增带来了更多的刚性补库需求，并使得国内价钱开头人人其他国度在6-7月率先反弹。

　　图：2023年纸浆的库存周期与价钱施展

　　2023年下半年，纸浆的矛盾由供需主导转向由我国的补库周期决定。2023年的下半年的纸浆的颤动行情基本与我国的纸浆补库的周期一致，阛阓呈现小范围补库的带动纸浆价钱小范围高涨，补库赶走。举座浆价的波动要点上升来自于上半年廉价带动的采购需求，可是跟着采购进程的执续，浆价回升又扼制进一步的需求，并引致2023年11月的下行。

　　在信息壁垒相比高的行业，每一次行业长入后齐能出现较平庸更有一致性的产业方案。比如在2023年伦敦纸浆周赶走后，卖方运转积极提前销售2024年的远期产出，而买家却价钱高涨东当耳边风，临了终了为价钱的显贵回落经由。

　　中枢驱动：供应扰动与价钱迫害

　　在价钱形成机制的参议中，咱们大体沿用供需的框架，但聚焦在浆纸行业，纸浆加价与下流纸品涨不动价也曾成为常态，这也示意咱们需要更多着眼于供应的变化，尤其是入口依存度较高的漂针浆。时常而言，这个产业的供应扰动主要有主动的基于交易利润的停机，运力短缺，歇工，木纤维短缺，失火，机械故障。追想2023年，主要的减产来自于浆厂基于自己库存积压和利润空间减少导致的停工。

　　图：纸浆行业供应变化的扰动类别和结构

　　外生变量：歇工，失火，木片枯竭和物流，这几点问题的发生概率齐有显贵的突显，并难以在2024年绝对幸免。失火方面需要温文加拿大的山火情况，山火延续可能导致锯木厂原料短缺进而被动永远停工。此外，加拿大关连机构臆测泥石流灾害可能性加多，并可能出现大面积林业损毁；针叶木油脂含量更高，更易燃，由失火变成的减产是永远的供给冲击。

　　图：过甚面积&浆厂产能

　　内生变量：基于交易利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价钱大幅下过时，巴西的suzano工场文书下调产量就随之激起一轮伶俐的价钱上行。这逻辑背后是值得咱们深度形容的资本线，2020年以来的人人通胀让纸浆的坐褥资本也有了显贵的走高，联接IMF对2023年人人通胀率6.8%的预测，以前三年的总通胀率之和接近20%，对资本的形容是这份年报的弘大骨子，亦然畴昔左侧多头来去/买入套保的弘大指导。

　　图：纸浆坐褥资本结构

　　纸浆的制浆工艺大体是氢氧化钠和硫化钠溶液长入浸泡木片，经洗浆机、筛浆机得到细浆，制成湿浆板临了经切片打包赢得纸浆浆包。资分内项中，木片占比45%，化工品占比20.%，固定资本占比20%，能源能源12%，其他3%。（能源能源上部单干厂不错期骗木料制浆经由中产生的废物用于能源来源，因此能源能源上的资本权重可能更低，畴昔资本上主要深爱木片的资本）。

　　图：人人纸浆坐褥资本对比：针叶&阔叶

　　（注：到港完税资本按照汇率7.15，升值税13%，港杂用用按照60元/吨规画）

　　在人人对比的资本施展上，南好意思的资本上风显豁，其中按咱们2023年11月联接Hawkins Wright的通知推算，针叶浆到中国完税资分内散4100-5900元每吨，其中智利的资本最低，我国的自主坐褥平均坐褥资本4800元每吨，其中有新增针叶产能的芬兰到我国的完税资本约为5250元每吨，这是畴昔2024年一季度价钱维持的弘大参考。阔叶浆资分内散相比翻脸，印尼和巴西的老产能资本最优，多数的新产能资本位于4300-4450元每吨。

　　在2023年的供需下，纸浆船的运力并未出现短缺，以致有一定的高深。在纸浆发运较少的时刻。UPM的南好意思浆厂配套有年承载量210万吨的深水船埠，新增的Kemi浆厂也将通过铁海联运的形势从丹麦的奥胡斯港发运。在不发生不测扰动的情况下，暂时莫得出现口岸承载才智不及导致发运紧缩的问题。但2024年地缘上有诸多的不笃定要素，物流仍旧值得高度温文。

　　需求：中国仍将连续引颈人人

　　图：纸浆的需求增长VS人人GDP增速

中午刚过，记者驱车驶入位于山区的北京市房山区佛子庄乡西班各庄村，气温已接近零下，冷风嗖嗖，吹得呜呜响。

中午刚过，记者驱车驶入位于山区的北京市房山区佛子庄乡西班各庄村，气温已接近零下，冷风嗖嗖，吹得呜呜响。

　　纸浆2024年的需求增长可能会复现2023年一样的趋势，即纸浆需求增长小于全天下GDP增长。2024年IMF预测人人GDP增长与2023年一样。高于人人平均增速的地区仅有撒哈拉以南、非洲新兴阛阓和发展中经济体。IMF预测人人经济2024年的GDP增速为2.94%，从2021年运转理会四年下滑。因此，咱们以为纸浆的需求增长或低于人人GDP增速。

　　图：我国木片入口月度追踪

　　图：我国纸月度产量万吨

　　在纸浆的需求上，我国仍有遥遥开头的势头。从价钱施展上看，赶走2023年10月，我国针叶浆价钱较泰西价钱进步60好意思元/吨， 阔叶浆价钱较泰西价钱进步50好意思元/吨， 示意我国浆价可能在2024年1H连续引颈人人报价。

　　图：人人的纸浆需求结构变化

　　按我国造纸量规画，我国纸浆耗尽的增长率在逐渐裁汰，2022年的年化增长率约为2%。我国纸浆的下流消费分为： 生涯用纸 、文化用纸和白板纸。在细分的纸种下，生涯用纸、未涂布印刷纸、涂布印刷纸和白板纸的2022年年化增长差异为2.27%，0.87%，2.36%和4.26%，按照这个趋势，2024年全年的针叶浆需求臆测增长约2.7%。

　　图：我国制品纸销量

　　相对笃定的趋势：生涯用纸消费上行与文化用纸消费下行

　　图：天下东谈主均用纸耗尽与我国生涯用纸产量

　　生涯用纸的需求主淌若来自觉展中国度的轻捷增长。2022年人人生涯用纸的耗尽量占比中名次前三的差异是中国、北好意思和西欧。2022年天下耗尽生涯用纸约4430万吨，研究到不同国度的生涯用纸东谈主均消费还处于不同阶段，咱们按照国际货币基金组织的预期推算，发展中国度的增长增速有望略高于发达国度。

　　图：人人文化用纸需求

　　人人文化用纸处于下降通谈。从2008年运转，人人文化用纸年均增速-3.4%。除2008年金融危境和2020年人人新冠疫情的影响除外，西欧和北好意思的文化用纸出现了与GDP增长相背的下降趋势。文化用纸的耗尽量下降或来自于电子化阅读的普及。诚然我国现在的文化用纸依然保执沉稳稳，因为其下流最主淌若讲义与教辅，但难觅增长趋势。

　　臆测：

　　在纸浆的投研上，咱们以为这是一场非对称的信息博弈。客不雅地说，产业信息存在显贵的信息壁垒，咱们永远在国际供应端盲东谈主摸象，关于加价函，关于锻练缱绻时常是后知后觉的。

　　基于此咱们期待不竭构建代理变量来不雅测供应的变化。在这上头的勤勉包括但不限于：追踪主要席位的执仓变化&主要交割库的仓单变化以识别卖方心态；追踪北好意思房地产阛阓追踪木片供应；追踪人人集运阛阓和纸浆船期以识别到港预期的变化；但以上勤勉还很不够，咱们也将连续勤勉去建构更多的主义。不外，上述的逶迤是全阛阓共有的，可能的破局道路是在识别了新增供应被阛阓完成计价，而远期的产能关停风险，物流问题在现在的宏不雅配景下随时卷土重来，这示意咱们值得信任寡头关于坐褥利润的呵护，依托迫临资本的廉价，迫临季节性低点的库存水平，在左侧构建多头，然后等风来，预期2024年纸浆波动区间【4800,8000】元每吨。

　　图：去库周期行至尾声赌场纸牌，低库存或强化资本维持